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重新考虑财政政策:评论


对杰森·弗曼和劳伦斯·萨默斯的回应

新纸 “对低利率时代的财政政策的反思” 从政策角度看,Jason Furman和Lawrence Summers(以下简称FS)的著作最为同情。作者的结论是,至少在短期内,即使美国“赤字资助”,美国也可以负担大规模的紧急计划和联邦投资。在这一点上,人们不能抱怨。

本说明将探讨基础经济学。他们是一团糟。直言不讳,FS论文建立在混淆的基础上,完全没有必要支持结论。它们的作用以及可能合理地推测其目的的作用是提出这一论点,而似乎并未质疑长期存在的“主流”利率理论。数个世纪以来一直是赤字和债务歇斯底里根源的这一理论反过来又支持了新提议的财政政策中金融服务债务与GDP比率的标准。除非处理,否则它只会是麻烦的根源。

FS的核心论点是降低“实际”利率(定义为各种到期日的规定(名义)利率)减去同期的预期通货膨胀率。由于预期通货膨胀率并未通过任何已知或所谓的衡量指标上升,因此这与说美国国债的所有到期日的利率都下降是一回事(图1)。问题是为什么?为了回答这一问题,金融服务管理局依靠教科书标准的利率理论,即“可贷资金正如他们在第15页上所承认的那样。

可贷资金是一种供需理论。它认为,存在资金的供应,这是由全球(或可能是国家的)资本(金融)市场上的可用储蓄提供的,而对这些资金的需求则来自公共部门或私营部门。 FS指出,对资金的需求-至少是最近政府以公共赤字形式出现的需求-急剧上升。因此,他们的理论需要两件事之一,也许是结合起来的:储蓄的大量抵消,自主增加(全球或国家),和/或以私人发行债务的形式减少私人对储蓄的需求。

关于具体发生的情况,FS指出“实际利率下降的确切原因尚不完全清楚”,但它们暗示“经济结构性变化”可能包括或可能不包括“加剧的不平等,不确定性和对利率的使用”。信息技术。”当目前的作者在研究生院学习时,这被称为“挥手”。

该论点有两个问题。首先,美国的私人储蓄,从国外的储蓄进口(这将表现为美国经常账户赤字相对于GDP的增加)以及私人债务与GDP的比率都没有长期趋势。这些数字确实在波动,但绝不与利率的长期下降相吻合。因此,FS论证的经验根源完全是虚构的。

第二个问题是理论上的。一种说法是,“可贷资金”是现货市场的理论。这是当今供求关系的理论’可用的节省和今天’的资金需求。在这方面,期限问题是次要的。隔夜票据,十年期债券和二十年期债券没有单独的可贷资金市场,因此可贷资金理论无法解释短期利率和长期利率之间的差异,即收益率曲线。但这正是FS试图解释的。

当然,我们已经知道什么决定了短期利率。我们知道,这种决心与任何储蓄供应或资金需求无关。银行准备金的隔夜利率–在美国称为“联邦基金利率”—由美联储设定。这就是美联储,特别是其公开市场委员会所做的工作。对此没有任何问题,这只是事实的陈述。短期利率很低,因为在国内外,央行都将其设置为低利率(图5)。故事结局。

那么,长期利率又如何呢?比如说十年期国债的利率呢?债券投资者在这里确实发挥了作用。他们所做的就是决定 怎么样 根据他们自己对风险和回报的计算和偏好,持有其可用资金(无论是短期票据,长期国债还是私人票据)。而且由于长期工具的利率可能在将来的某个时候上升,因此支付固定息票的现有债券的价格可能会下降。因此,存在少量的资本风险,这可能会面对需要清算这种工具的投资者。为了补偿,投资者通常需要短期利率溢价。凯恩斯称这是“不ho积”纯流动资金(例如,现金或其等价物。

有多少保费?那要看什么投资者 认为 利率将发生变化,尤其是美联储控制的短期利率。换句话说,这取决于对利率政策未来的猜测。这些猜测取决于-因为他们别无选择-取决于短期利率的历史。如果短期利率最近居高不下,最近又有所下降,那么,人们可能会认为短期利率会再次上升。因此,长期利率将远高于联邦基金或国库券的利率。 1980年代和1990年代就是这种情况,长期低利率的趋势正在发生。

但是现在,多年来,短期利率一直很低! FS指出,联邦基金利率自2007年以来一直为59%,而2000年以来为38%,一直为零(最低)。预期和长期利率都已调整。不需要更深入的解释。

但是,期望形成还有另一方面,对于投资者而言,如果不是经济学家或政府官员,无疑是显而易见的。由于它基于长期期望,因此长期债券利率具有粘性。它比空头利率下降得更慢,而当空头利率上升时,它上升得更慢。但是,当两组利率都非常低时(当前情况),短期利率的任何上涨都会将其推向长期利率或高于长期利率。这使得购买任何形式的低风险长债都没有吸引力,并且往往会使金融市场崩溃,推高美元,并通常造成破坏和衰退。这是央行不喜欢的东西。因此,央行行长陷于困境–他们没有降低利率或提高利率的空间。对未来很短的短期利率的期望变得粘在零界限上,或者非常接近零界限。

因此,FS得出了正确的结论-利率将无限期保持较低水平-通过一条路线要求他们争辩说,世界已经以某种根本的,相关的(“结构性”)方式发生了变化,而没有证据。这样做的结果是留下了利率的不连贯理论,该理论甚至没有声称要解释其论文试图解决的长期利率偏低的现象。但是,如上所述,对形式正确且可行的解释是很久以前的 由约翰·梅纳德·凯恩斯(John Maynard Keynes)精心解释随时可用,完全足够。

理论问题很重要,因为它涉及FS’提议对未来的财政政策进行债务偿还与GDP比率的检验,并依据拟议规则所依赖的利率预测。现在我们来看这些。

在可贷资金下,未来利率可能会发生任何变化。储蓄(全球或本地)可能会枯竭。随着就业恢复到其“自然增长率”,商业投资需求可能激增。这些事件中的任何一个都会给利率带来上行压力,扭转低息环境,并使还本付息的成本大大超过预期。和 预期 如果指定的预测者认为这些事件有可能发生,则利率随时可能上升。

认为事情 威力 改变后,财政部提出了替代债务/ GDP比率的替代方案,作为未来财政政策的指导。这是公共债务偿还额与GDP的“预计”比率“在此期间不会呈螺旋式上升”,它们以建议的GDP上限2%实施。

偿债与国内生产总值的比率(显然)只是公共债务与国内生产总值的比率乘以利率,现在将其作为整个联邦债务组合的平均利率。正如FS所指出的,只要经济增长率(g)大于平均利率(r),债务/ GDP比率就“渐近” [sic]为恒定值。因此,从长远来看,要使债务还本付息占GDP的比重保持在较低水平,g>r 保持较低水平–如有必要,将短期利率固定为零。但是,正如历史所表明的那样,并且众所周知,控制短期利率完全在中央银行内部’的力量。因此,FS标准归结为维持正的增长率和宽松的货币政策。它与预算赤字无关,除了增长可能需要赤字。

因此,所述的FS标准可能被证明是无害的。但是,将其作为“财政稳定”的标准有意义吗?否:没有增加讨论的余地。美国政府可以随时轻松地偿还任何级别的债务, 现在和将来,即使GDP下降或利率上升。 债务还本付息水平与GDP的关系与债务/ GDP比率无关。添加财务“规则”作为现在需要做的约束,没有任何用处。基于对利率上升的一些推测,这一举措随后为毫无意义的紧缩措施打开了大门。

问题在于,官方对加息的预测是完全正常的! FS包含一个非常有用的图表(图15),显示了持续的和持续的! –预测国会预算办公室在利率方面的失败。 CBO一直坚持 高估了 未来几十年的利率。 FS注意到错误随着时间的推移而增长,但是它们并没有指出明显的原因,这些原因在图表中立即可见。随着十年期债券利率稳步下降,至少有15年甚至20年的时间, 国会预算办公室从未改变其长期利率预测! 毫无理由,该预测仍停留在6%的水平上。 (此后,CBO降低了其预测。)这一荒谬的预测是华盛顿过度通风的主要来源,多年来,媒体对债务偿还爆炸和债务崩溃的预测也是如此。

国富论, 亚当·斯密(Adam Smith)讨论了废除伊丽莎白时代的法律,该法律禁止在“王国之内”夺取黄金和白银。他解释说,反对这些法律的论点“部分地是稳固的,部分是诡辩的”,而涉及的是代替对贸易平衡的关注。 “但是,这些论点说服了那些接受他们采访的人们…商人向议会,王子议会,贵族和乡村绅士致辞;那些本来应该了解贸易的人,到那些意识到自己对此事一无所知的人…因此,这些论点产生了希望的效果…从一种没有结果的护理,(政府的注意力)转向了另一种更加复杂,更加尴尬并且同样没有结果的护理。”

杰森·弗曼(Jason Furman)和劳伦斯·萨默斯(Lawrence Summers)的位置与那17个人大致相同 亚当·史密斯(Adam Smith)描述了世纪商人。

作为参考,FS文件中的相关图表:

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